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[附下载]A股涅槃论(伍):重估A股稀缺科技龙头:三个方法论-招商证券-2017-10-29【25页】.pdf

三、基于稀缺性的重估方法论——三种视角
1、传统估值方法的缺陷
在 A 股,小市值因子曾经深入人心和当下 PEG 模式深入人心。
(1) 小市值因子
小市值因子在量化选股模型中通常被赋予了很高的权重,而在选股过程中,小市值公司也往往由于“弹性大”并青睐,并享受了估值溢价。我们在《A 股涅槃论(壹)_壳价值覆灭前夜,兼论中小创大底何时到来》中讨论了小市值公司在上一轮牛市中高估的根本原因,是因为“并购模式”,上市带来的上市地位的稀缺性,可以让小市值公司通过并购快速做大营收规模,从而获得了估值溢价。
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而在当前,上一轮并购带来的“高估值、高商誉、高解禁”尚未出清,而 IPO 的提速也让壳价值稀缺性大打折扣,因此,继续并购模式下“小市值谬误”可以休已。
而对于科技股来说,单纯的并购是很难增强科研实力,实际上,越大的公司才能够进行越大的科研投资,从而取得很高的技术壁垒。因此,伴随着技术进步越来越快,技术壁垒也越来越大,马太效应将会越来越明显。高研发投入的公司虽然不一定成功,但成功的科技公司一定是从高研发的公司中成长起来的。
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单纯的外延增长无法带来技术的真正进步,在这样的背景下,能够大规模持续投入研发,并已经形成了一定技术和平台优势的公司变得稀缺。稀缺因子从小市值转向高研发、高无形资产、高平台价值
(2) PEG 模式
PEG 指标(市盈率相对盈利增长比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。PEG 指标(市盈率相对盈利增长比率)是 Jim Slater 发明的一个股票估值指标,是在 PE(市盈率)估值的基础上发展起来的,它弥补了 PE 对企业动态成长性估计的不足。当时他在选股的时候就是选那些市盈率较低,同时它们的增长速度又是比较高的公司,这些公司有一个典型特点就是 PEG 会非常低。【上述资料摘自《百度百科》】
在 A 股投资者心中,PEG 已经形成了一种思维模式,通常,投资者会问明年的 PE 是多少,净利润增速是多少?如果 PEG 小于 1,我们心理会按下一个结论:比较便宜,然后会讨论其他问题,最终的投资抉择中,PEG 起到的非常重要的“心理锚定”。但是 PEG 对于科技股有显著缺陷。科技公司的利润波动极大。在技术投入和产品研发期,科技公司必须持续加大研发投入,而成果并未体现。这样一来,科技公司可能利润增速较慢,甚至亏损。这样 PEG 将会显得很高,估值显得“很贵”。因此,这种估值方法几乎会把正在处在投入期,未来前景广阔的公司剔除掉。
2、科技龙头稀缺性的三个方面
对于科技公司,稀缺性体现为三个方面:
(1) 研发投入稀缺性。
在所在领域通过高额研发形成研发壁垒。这种公司同时大概率会受到政府支持,得到大额政府补助,因而能够持续投入。在技术落地之时,能够获得较大的市场份额,实现营收规模的爆发式增长。这种公司的典型是通讯行业的中兴通讯、医药行业的恒瑞医药。
(2) 无形资产稀缺性。
无形资产包括两个方面,一是针对科技公司专利及发明,二是针对传媒类公司的版权。这两类型无形资产都需要通过产品的形式转换为收入。技术进步、消费者对美好生活的需求提升、知识产权保护、消费者付费意识和付费意愿提升,都是无形资产得意变现的重要条件。前者典型例子是科大讯飞(人工智能专利)、后者典型例子是视觉中国(图片版权)。
(3) 平台价值稀缺性。
公司具备一种能力,这种能力能够让公司迅速切入相似的加工、生产、制作的领域,并能够快速获得市场份额,在新的领域通过优秀的研发、生产、制作的能力优势,形成壁垒,不断的提高市场份额。并且,由于这种能力的存在,客户意愿为其产品支付更高的价格。比如,立讯精密作为精密加工的平台;汇川技术作为工控产品的生产平台。
为什么强调稀缺性?如前面所述,具备稀缺性的公司本质上确定性更高,因此,重确定性而持股期限较长,预期收益率相对较低的资金意愿给予稀缺性以更高的溢价。因此,对于科技股,我们需要看重上述三重稀缺性的价值。
3、重估方法论之一——研发价值重估,基于(E&R)指标
基于 PEG 方法对高研发投入科技公司估值额的缺陷,我们在此提出新的估值模型,以体现研发的价值。我们定义一个指标叫“研发支出前盈余”E&R(earnings & research)。
顾名思义,使用净利润加研发的指标。
E&R=扣非净利润+费用化研发支出
使用扣非净利润而非净利润的原因是,要剔除其他非经常性损益,其中政府补助也被剔除,政府补助并非是基于外部的转移。而并非公司持续经营产生的净利润和研发投入。在这个指标里,我们剔除政府支持力度,以达到相同标准的目的。我们单独用政府补助强度(政府补贴/净利润)来衡量政府对公司的支持力度。
我们使用定义新的估值指标,PER(Price to E&R),用每股价格/每股 E&R,
PER= 总市值/ E&R
类似的,我们定义
PERG= PER/Growth of E&R
按照这样的标准,我们可以计算 A 股对应 2017 年盈利预测的 PER 水平,我们计算了各个领域细分龙头的估值
筛选标准:
研发支出>1 亿
过去三年研发支出占收入比例>3%;
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4、重估方法论之二——无形资产价值重估
拥有较高多专利发明,及著作权的公司,技术进步、消费者对美好生活的需求提升、知识产权保护、消费者付费意识和付费意愿提升,都是无形资产得意变现的重要条件。前者典型例子是科大讯飞(人工智能专利)、后者典型例子是视觉中国(图片版权)。但是,这种重估方法较难定量研究。
对于发明专利型科技公司,更多需要自下而上去判断公司发明专利的转化率,以及转化为产品后的收入。对于拥有著作权较高的公司,需要综合考虑版权的质量、转化形式、受欢迎程度以及消费者的付费意愿。当下,随着“付费模式”的崛起,越来越多的传媒公司将会迎来价值重估。
5、重估方法论之三——平台价值重估
公司具备一种能力,这种能力能够让公司迅速切入相似的加工、生产、制作的领域,并能够快速获得市场份额,在新的领域通过优秀的研发、生产、制作的能力优势,形成壁垒,不断的提高市场份额。并且,由于这种能力的存在,客户意愿为其提供订单,甚至愿意为其产品支付更高的价格。
对于平台价值,也较难量化,更多考虑公司管理水平、技术实力、研发投入、过往产品线扩张经验。
综合来看,A 股能称之为平台的公司不多:简单列式:
立讯精密(A 股精密制造龙头)——引用招商电子鄢凡的报告“在细分市场领域,以消费电子为例,公司除围绕“老产品、新客户”积极拓展优势产品的业务范围和市场份额外,同步将着力开拓声学器件、音射频、无线充电等新产品的客户与市场。相信随着公司新项目的逐步落地、新业务的不断达产、新布局的逐渐落实,公司必将迎来新一轮的快速发展
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